[#1 타이어보강재, 실로 오랜만에 맛보는 공급 강세 시장]
실로 오랜만에 Cash Cow가 풀을 마음껏 뜯을 수 있었다. 20년 4Q부터 급격히 정상화 된 타이어 부문의 수요 증가로 인해, Cash Cow 부문인 타이어보강재 부문의 영업이익률이 10.8%로, 전년 동기대비 +5.9% 크게 개선되었다.
효성첨단소재의 타이어보강재는 Hailide 등 중국 경쟁사의 중국/베트남 증설 물량이 풀리기 시작한 2019년 이후 지속적인 영업이익률 영업이익률의 감소를 경험하였다. 2019년 1Q 9%에 이르렀던 영업이익률은 분기를 거듭하면서 1% 단위로 하락하여, 5%의 평균 수익률을 보여왔다. OE/RE 타이어 부문이 연 2%대로 성숙화된 시장인데다가, 중국 경쟁사들의 베트남 지역 증설 이후 물량 소화를 위해 저가 침투를 단행함에 따라 타이어보강재 시장은 전형적인 공급초과/수요우위 시장으로 변모하였다.
효성첨단소재는 타이어보강재 시장에서 전체 시장 M/S 45%를 확보하고 있는 시장 선도 기업이지만 공급 우위의 시장과 경쟁사와의 품질차별화 실패로 매출과 영업이익에서 큰 반전을 이루지 못했다.
효성첨단소재 매출에서 타이어보강재는 절대적이다. 타이어보강재는 효성첨단소재 전체 매출비중의 60%를 차지하고, 21.1Q 영업이익인 834억의 55%를 책임지고 있다. 추가로, 타이어보강재와 같이 높은 영업 이익률을 보이는 스판덱스 부문은 (주)효성의 기업 분할에 따른 첨단소재-티엔씨 법인간 미정산에 의한 것으로, 효성첨단소재의 영구소득으로 보이 어렵고 시황 역시 효성티엔씨에서 컨트롤하는 영역이다. 결고적으로, 주도적으로 전략을 수립할 수 있는 부문에서 실제로 돈을 벌어들이는 유일한 부문인 것이다.
이러한 상황에서 타이어보강재 영업이익률의 개선은 탄소섬유의 추가 증설 계획 확보 및 R&D 투자를 가능하게 하는 영업이익 현금흐름을 확보하게 해준다는 점에서 매우 중요하다. 400%대의 높은 부채비율을 가지는 재무구조 속에서 타이어코드가 좀 더 확실하게 Cash Cow로서 방패막이를 해주지 않으면 2028년까지의 탄소섬유 M/S Global 3위의 중기 계획 및 추후 수소경제 인프라 구축의 장기계획도 수립하기 어려운 상황이다.
영업이익의 개선 중 가장 중요한 Factor는 경기 회복 및 유동성 증가로 인한 RE 타이어의 매출 증가이다. 21.1Q 부터 붉어진 자동차용 반도체 부족으로 인해 각국의 GDP 회복율에 비례하여 자동차 판매가 같은 비율로 증가하고 있지 못하다. (이로 인해 CPI에서 중고차 가격의 상승분이 역대 최고 수준을 나타내고 있다.) 이로 인해 OE 타이어 판매 역시 충분히 양전하지 못하고 있다. 대신, 유동성 증가는 OE 타이어보다 높은 영업이익를 가지는 RE 타이어의 판매 증가를 불러 일으켰다. 20.1Q ~3Q까지 경기 불황으로 인해 이연되었던 RE 타이어의 교체수요가 유동성 지급과 경기 회복에 대한 희망으로 살아났고, 21년에 들어서면서 전체 Scale에서 양전하기 시작한 것이다.
RE 타이어의 회복은 20년 공장 Shut Down으로 재고일수가 현격하게 감소한 타이어 업체들의 타이어보강재 수요를 급격하게 증가시켰고, 타이어코드의 가격이 상승하는 중요한 Factor로 작용하였다. RE타이어는 소비자의 소구시점에서 적절한 재고를 가지고 있지 않을 경우, 브랜드 교체수요가 발생할 가능성이 높기 때문이다. 소비자는 미쉐린 타이어가 1달 뒤에 나온다고 통보받을 경우, 자동차와 같이 대기수요를 온전히 기다리지 못하고 기타 브랜드로 교체할 가능성이 매우 높다. 타이어업체는 급한 타이어 재고 확보를 위해 높은 소재가격을 감내했다고 할 수 있다.
[#2 투자 아이디어]
탄소섬유를 기반으로한 수소경제의 한 축으로서 효성첨단소재를 장기적 관점에서 본다면 지속적인 분할 매집이 필요하다고 생각한다. 탄소섬유의 경쟁력에 대해서는 추후 설명의 자료를 구성할 생각이다.
다만, 회계년도 2021년의 EPS와 PER에 절대적인 영향을 미치는 타이어보강재의 시황 개선이 장기적이며 영구적일 것이라고 보기는 힘들다. 타이어보강재의 주요 플레이어들 중 아직 공급을 줄이거나 시장에서 빠져나가려고 하는 경쟁사는 없기 때문에, 근본적으로 시황은 수요우위 균형을 회복할 것이라고 생각한다. 이는 1분기 기록한 타이어보강재의 높은 영업이익은 2019년부터 그려온 영업이익률 추세선과 같이 장기적으로 우하향 곡선을 그릴 가능성이 높다는 것이다.
타이어보강재를 중심으로 한 주가 예측은 탄소섬유가 영업이익에 Quantity / Price를 확보하는 6,500톤의 증설 물량을 확보하는 2022년까지는 유효할 것으로 보인다.
06/19(금) 종가인 393,500을 기준으로 생각할 때, 2021년 4Q의 분기 실적은 2Q예상치 8,562억 보다 내려간 8,154억 (네이버 주식 기준)이 될 것이고, 22년 1Q에는 추가로 내려갈 가이드를 제시할 확률이 매우 높다. 전체 매집 물량 중 50% 이상의 금액을 현 종가 기준 고 PER로 롤라가는 21.4Q 이후에 매집하는 편이 더 합리적일 것으로 예상한다.
